环保行业展望：重视拐点 拥抱刚需

       展望2020年环保行业，我们建议投资者围绕“重视拐点，拥抱刚需” 2条主线进行投资：1）重视水环境治理板块拐点。2020年央企以及省级环保平台将是行业加杠杆的新主体，加大环保领域布局和投资，水治理领域投资增速有望超越基建固投增速。水环境上市公司的业绩将改善，且向商业模式更优的轻资产转型，板块有望迎来业绩预期、估值上修的机会。2）积极拥抱政府城市管理的刚需支出的领域。我们认为具备成长空间、政府支付非常刚需的领域将是长期看好投资机会，如垃圾焚烧。短期，我们认为新项目收益率存在下行风险，长期看我们认为补贴退坡后，新项目对成本控制、运营效率要求更高，运营能力更强的企业的竞争优势有望强化。

重视水环境治理板块拐点

重视去两年半时间业绩、估值遭双杀的水环境治理领域的拐点。复盘过去水处理行业去10年经历的两轮涨跌周期，环保政策红利和全产业链的财务杠杆提升是推升股价的关键因素。

从行业需求看，环保的购买方是政府，政府的环保需求来自政策的驱动。随着政策红利释放，生态领域投资增长预期也不断提升，环保企业市场空间也在不断增加，这是带动行业估值提升的一个方面。政府和企业的财务杠杆不断增长，是项目投资、公司订单进一步增长，直接反应在公司业绩增长的核心因素。财务杠杆增加，业绩增长持续兑现进而强化未来增长预期，带动估值提升。而当产业链开始去财务杠杆阶段，业绩增长预期和估值大幅下行。

                                                                                                              图表: 流域治理龙头企业受政策影响较大

                                                                                                         资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*相对创业板指数收益

                                                                                                                        图表: 财务杠杆提升对公司表现影响较大

                                                                                                        资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*相对创业板指数收益

       2019年，水环境行业多家民企与三峡集团、中交集团、中国诚通等央企的“混改”基本完成，财务状况显著改善，且各省陆续成立本地省级环保平台。展望2020年，我们认为资金实力雄厚的央企以及省级环保平台，将是未来行业加杠杆的新主体，继续加大环保领域布局和投资，水治理领域投资增速有望超越基建固投增速。根据中金宏观组预测，明年专项债投放仍将加速，财政赤字率或将提高至3%，基建投资增速有望从今年的4%回升至6%。

       市场认为未来基建更多扮演托底角色，增速难回过往的持续高增长，且政府支付能力或持续制约估值。考虑悲观预期已经在当前历史底部的估值中反映，我们认为混改后的水环境上市公司的业绩增速大概率将环比改善，且向商业模式更优的轻资产转型，板块有望迎来业绩预期、估值上修的机会，建议关注完成混改的龙头公司。

                                                                                                                       图表: 商业模式向轻资产模式转变

                                                                                                   资料来源：万得资讯，北极星，中金公司研究部，*股权比例仅为示例

积极拥抱政府城市管理的刚需支出的领域

       在减税降费、控地产的宏观基调下，地方财政或将长期存在一定压力。但我们认为具备成长空间、政府支付刚需的领域将是长期看好投资机会，如垃圾焚烧。市场的担忧在于补贴退坡政策落地的负面影响，我们认为政策靴子落地后新项目收益率存在下行风险，导致短期利空。但长期看，我们认为补贴退坡后，新项目对成本控制、运营效率要求更高，运营能力更强的企业的竞争优势有望强化；另一方面，未来向居民收费制度逐步建立，项目收益来源将更有保障。

       具体来看，政策持续利好，重塑固废产业链商业模式。2H18以来，固废产业链政策持续出台，我们看好政策对于固废产业链的积极作用：

1）无废城市和垃圾分类将垃圾处理诉求由之前“无害化”处置上升到“源头减量、末端资源化利用”。带动生活垃圾处置各个环节有序发展。并且我们看好分类要求有望提升垃圾收运体系需求；

2）末端处置中，垃圾分类的执行带动湿垃圾处置第三方处置需求提升；而虽然垃圾分类可能减少干垃圾处置需求，但是考虑填埋替代需求量较大，并且垃圾分类有助于提升生活垃圾热值，因此长期来看，焚烧产能需求依旧有较大提升空间；

3）生活收费能够有效加强政府支付能力，扩充整个固废产业链收入来源，利好产业链现金流保障。

    此外，我们认为生活垃圾市场化收费的大趋势已经得到确认，当前相关的法规、各地方政策正在持续推进中。生活垃圾收费制度如果顺利实施有助于降低地方政府支付压力，增强整个固废产业链支付来源。我们认为大固废产业链政策密集，市场渗透率依旧有很大提升空间，并且商业模式清晰，现金流稳定，长期来看依旧值得我们关注。我们认为虽然目前居民垃圾处置收费尚不能完全覆盖垃圾处置费用，但是能够有效缓解政府支付压力，扩大产业链支付来源。

       市场担忧垃圾焚烧补贴电价政策变化或降低焚烧项目回报率。我们认为短期来看，垃圾焚烧项目如果补贴幅度减少，项目收入减少，盈利能力下滑；但是长期来看，垃圾焚烧项目公共事业属性较强，政府一般会基于合理回报率动态调整项目处置费用。因此我们认为如果发电补贴减少，地方政府有可能提高垃圾处置费，垃圾焚烧项目盈利能力长期将会企稳，并且焚烧项目现金流充足，市场无需过度担忧。

       关注增长空间广阔、政策利好的细分领域

       垃圾分类2020年将迎来首个考核时点，随着46个试点城市的相关规划、投资有望密集落地，我们建议关注主题投资机会。垃圾分类将在全国范围持续渗透，带动收运、湿垃圾处置需求等快速提升。我们认为产业链上收益最显著的两个环节是：

1）餐厨尾端处置环节投资有望提升，利好餐厨、渗滤液处置设备供应商；

2）环卫收运环节，利好湿垃圾转运车辆设备商。

       目前环卫市场市场化进程快速提升，而垃圾分类、无废城市等政策促使地方政府政府进一步重视固废产业链，我们认为环卫板块有望持续保持高增长，目前市场集中度较低，但是我们认为PPP模式、一体化订单（打包垃圾清运、中转站建设、绿化服务等）比例的增加提升行业准入门槛，对企业综合能力要求进一步提升，龙头企业市占率或将快速提升。且明年玉禾田、侨银环保等环卫公司或将IPO上市，我们认为环卫行业板块效应有望加强。

                                                                                                                     图表: 中国环卫行业市场化正在高速发展

                                                                    资料来源：侨银环保、玉禾田招股说明书，《中国城市环境卫生行业年度发展研究报告》，中金公司研究部

       2019年土壤修复市场订单释放不及预期我们认为主要原因是由于2018年底《土壤法》出台之后，各地政府相关的实施规划或者管理办法还在制定过程中。考虑到较多的污染土地责任方认定、资金支付等因素较为复杂，需要政策的明确指引，因此很多订单释放速度有所延迟。我们认为污染土壤修复的需求依旧较大，随着各地政府具体细则的出台，我们认为长期来看市场空间依旧充足。

风险

市场融资环境好转不及预期，资产减值风险，政策推进不及预期。